天戈资本东北证券：首予腾讯音乐-SW“买入”评级付费渗透驱动盈利修复

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　　东北证券发布研报称，首次覆盖腾讯音乐-SW（01698）天戈资本，给予“买入”评级，预计2025-2027年公司EPS为3.57/3.47/3.96元。腾讯音乐作为行业龙头，随着付费渗透率提升与内容生态完善，预计未来营收增速温和，盈利能力持续提升，ROE有望维持在历史高位。

　　东北证券主要观点如下：

　　高速成长后稳健发展，盈利能力持续修复

　　腾讯音乐娱乐集团起步于2003年的QQ音乐，2016年通过整合酷狗、酷我成立集团天戈资本，2018年在美股上市，2022年完成港股二次上市。公司依托腾讯生态，在版权、用户和流量端形成先发优势，并通过打造TMEA盛典、TME

　　live等活动拓展品牌影响力。截至2023年，在线音乐付费用户突破1亿，确立行业龙头地位。股权方面，Min River Investment

　　Limited持股52.96%，Spotify持股9.13%，腾讯控股持股0.60%，股权集中度高，治理架构稳定。2024年公司营收达284.01亿元，同比增长2.34%；归母净利润66.44亿元，同比增长35.04%，利润增速显著高于收入。毛利率回升至42.34%，ROE有望在2025年升至14.0%，盈利质量持续优化。

　　行业步入存量竞争天戈资本，付费渗透与内容升级成为增长引擎

　　中国在线音乐市场规模自2018年的93.8亿元扩张至2023年的239.8亿元，整体用户规模稳定在7亿左右，增长空间有限，但付费渗透率持续提升，年轻群体成为核心驱动力。行业竞争格局方面，中游形成腾讯音乐与网易云音乐双寡头格局。上游版权内容持续扩容，AI作曲、版权确权等新技术加速应用；下游消费习惯碎片化，多场景、多终端使用需求增加。腾讯音乐凭借曲库体量、社交娱乐服务与生态协同，稳居行业龙头。

　　战略聚焦音乐生态建设，产品矩阵与盈利模式多元

　　在线音乐服务已成为核心业务，占比超过七成。公司通过深度绑定音乐人、扶持原创作品，持续扩展长音频与泛娱乐内容，丰富用户时长与付费场景。依托全民K歌、直播及社交娱乐，增强用户粘性与商业化能力。同时，TME

　　live和虚拟演唱会拓展线上演出模式，为行业探索增量空间。海外合作方面，Spotify与环球音乐等资源为其国际化发展提供支持。

　　腾讯音乐投资看点

　　1）付费渗透提升，版权资源与原创生态强化，核心业务保持增长。2）社交娱乐协同作用凸显，直播与K歌业务构筑护城河。3）财务结构稳健，净利率和ROE持续改善，盈利弹性充足。4）国际合作深化，长期成长空间可期。